Festverzinsliche Wertpapiere haben schon immer eine wichtige defensive Rolle gespielt und gleichzeitig die Performance von Carmignac’s Vorzeigefonds Patrimoine positiv beeinflusst.
Festverzinsliche Wertpapiere und Geldmarktinstrumente machen jederzeit mindestens 50% des Fonds aus. Der Ansatz ist uneingeschränkt und sowohl global und aktiv als auch flexibel und benchmarkunabhängig, um unter verschiedenen Marktbedingungen einen Mehrwert zu erzielen. Dieser breit gefächerte Ansatz hat dazu beigetragen, die Performance inmitten der jüngsten Marktturbulenzen zu verbessern, insbesondere durch die Suche nach neuen Investitionsmöglichkeiten im Kreditbereich.
Rose Ouahba verwaltete den Fonds seit 2007 gemeinsam mit Edouard Carmignac. Seit David Older 2019 zum Co-Manager ernannt wurde, tragen die beiden die volle Verantwortung für die Verwaltung des Fonds. Sie arbeiten gemeinsam an der Festlegung der Asset Allocation und der Risikokontrolle für das gesamte Portfolio und werden dabei vom Strategic Investment Committee des Unternehmens unterstützt.
„Unser Hauptaugenmerk liegt auf dem Umgang mit Verlustrisiken“, so Rose Ouahba. „Dies erreichen wir unter anderem durch unser Aktienengagement, der Zusammensetzung unseres Portfolios und unserem flexiblen Management der modifizierten Duration, die von -4 bis +10 reichen kann. Gleichzeitig ist unser erfahrenes Team in der Lage, ein breites Spektrum der festverzinslichen Anlageklassen abzudecken. Das bedeutet, dass wir einen dynamischen Ansatz verfolgen und je nachdem, wie wir den Wirtschaftszyklus einschätzen, mit Hilfe unserer besten Ideen auch in den ertragreicheren Bereichen Alpha generieren können.”
Zu diesen Bereichen gehören Schwellen- und Kreditmärkte sowie Collateralised Loan Obligations (CLO’s). Zwar gibt es Grenzen für die Höhe der Unternehmensanleihen, der Ansatz bleibt jedoch sehr flexibel. „Es ist wichtig, dass wir über die richtigen Instrumente und das entsprechende Fachwissen verfügen, um unter allen Marktbedingungen eine positive Performance zu erzielen“, so Ouahba.
„Es ist wichtig, dass wir über die richtigen Instrumente und das entsprechende Fachwissen verfügen, um unter allen Marktbedingungen eine positive Performance zu erzielen“
Während sich die Staatsverschuldung in den letzten Jahren besser entwickelt hat, hat die Covid-19-Krise mehr Möglichkeiten für den Bottom-up-Ansatz des Teams zur Auswahl von Anleihen auf der Kreditseite geschaffen. So erhöhte das Team beispielsweise nach dem Kurseinbruch im März in ausgewählten Bereichen wie Reisen und Unterkunft das Kreditrisiko im Vergleich zum Aktienrisiko.
Das Gleichgewicht zwischen Aufbau und Risiko des Cross-Asset-Portfolios erfordert eine enge Zusammenarbeit zwischen den Managern, insbesondere das ausgewogene Verhältnis zwischen Aktien- und Kreditallokation. Ouahba nennt als Beispiel für eine neue Position, die im März 2020 aufgebaut wurde, ein Kreuzfahrtunternehmen.
„Es war ein kühner Schritt, zu diesem Zeitpunkt in ein Kreuzfahrtunternehmen zu investieren. Die nachdrückliche Empfehlung kam jedoch von Pierre Verlé, unserem Head of Credit, der das Unternehmen sehr gut kannte. Er hatte sich im Oktober 2019 mit dem Management von Carnival getroffen und hielt das Unternehmen für solide. Doch zu diesem Zeitpunkt war die Anleihe mit einer Rendite von 1% bis zur Fälligkeit teuer. Im März 2020 lag die Rendite bei rund 10%. Nach unserer internen Analyse der Aussichten des Unternehmens beschloss ich, mehr Risikokapital in die Schuldverschreibung von Carnival zu allokieren“, sagte sie.
Doch um das erhöhte Kreditrisiko eingehen zu können, mussten sie und Older zusammenarbeiten, um das gesamte Aktienrisiko zu reduzieren. „Wir entscheiden in der Regel gemeinsam, wie Bottom-up-Ideen am besten zu berücksichtigen sind und wie sie sich auf die Gesamtrisikoverteilung im Portfolio auswirken“, meint sie. „Wenn David ein höheres Aktienrisiko eingeht, wird er mich immer zur Gesamtbilanz konsultieren. Wenn er zum Beispiel vermehrt auf konjunkturabhängige Werte setzen würde, müssten wir unser diesbezügliches Risiko im Rahmen des Anleihenportfolios überprüfen“, fügt sie hinzu.
In der Tat bedeutet die auf Zusammenarbeit ausgerichtete Unternehmenskultur, dass die Manager auf der Grundlage der Bottom-up- und Top-down-Analyse des Teams entscheiden können, welche der Anlageklassen am besten für die Umsetzung der Investmentthemen geeignet ist.
Mit Blick auf die Zukunft sieht das Team einige der größten Chancen in Unternehmensanleihen. Carmignac betrachtet die Kreditmärkte über einen Anlagehorizont von fünf Jahren – die typische Laufzeit einer Kreditanleihe – und begann das Jahr vorsichtig mit einer relativ hohen impliziten Ausfallrate.
„Wir dachten, wir stünden am Ende eines langen Kreditzyklus und dass es höhere Ausfälle geben würde, als der Markt einkalkuliert hat“, so Ouahba.
Dies steht im Gegensatz zur Einschätzung vieler anderer Kreditinvestoren, die zu Jahresbeginn von steigenden Kursen ausgingen und im März in Panik gerieten, als die implizite Ausfallrate des Marktes dramatisch anstieg.
Gegenwärtig liegt der größte Teil des festverzinslichen Risikos des Fonds bei Unternehmensanleihen – sowohl Investment-Grade- als auch High-Yield-Anleihen. Patrimoine favorisiert langfristige Kreditanleihen, die nach einer Ausweitung der Spreads in den ersten beiden Märzwochen von einem höheren Komprimierungspotenzial profitieren.
Das Beta am Kreditmarkt wird auch durch den Kauf von Credit Default Swaps (CDS) auf Indizes verwaltet, was zur Absicherung des Kapitals vor der Volatilität im März beitrug. Außerdem trägt der Besitz von US-Staatsanleihen dazu bei, das Risiko europäischer Unternehmenskredite auszugleichen.
Was Schwellenländer betrifft, so ist das Team angesichts des Rückgangs der Kapitalströme und der rückläufigen Exporte nun vorsichtig. Dennoch wird die Lage aus makroökonomischer Sicht genau beobachtet: Da die relative Bilanz der Fed gegenüber der EZB und der BoJ weiter steigt, könnte dies zu einem schwächeren US-Dollar führen. Außerdem könnte das europäische Konjunkturprogramm, vorausgesetzt es lenkt die Finanzströme nach Europa, auch zu einem stärkeren Euro gegenüber dem Dollar führen. „Ein niedrigerer US-Dollar würde ein positiveres Umfeld für die Schwellenländer schaffen, insbesondere im Hinblick auf Auslandsverschuldungen mit nach wie vor attraktiven Bewertungen“, so Ouahba.