La renta fija siempre ha desempeñado un papel defensivo fundamental, a la vez que ha sido uno de los motores de rentabilidad de Patrimoine, el fondo insignia de Carmignac.
Los instrumentos de renta fija y del mercado monetario constituyen al menos el 50 % del fondo en todo momento. Tiene un enfoque libre de restricciones, ya que es global, activo, flexible y sin estar referenciado a ningún índice, logrando resultados en diferentes condiciones de mercado. Este amplio enfoque ha contribuido a aumentar la rentabilidad del fondo a pesar de los recientes movimientos en el mercado, concretamente a base de identificar nuevas oportunidades de inversión en el espacio crediticio.
Rose Ouahba ha cogestionado el fondo, junto con Edouard Carmignac, desde 2007. En 2019 David Older tomó el relevo en la parte de renta variable y se unió a Rose como cogestor. Este dúo de gestores tiene plena responsabilidad sobre la gestión delfondo y colabora entre sí para determinar la asignación de activos y el control de riesgos de toda la cartera, con el apoyo del Comité de Inversión Estratégico de Carmignac.
«La clave de nuestra estrategia es la gestión del riesgo», dice Rose Ouahba. «Esto lo logramos, en parte, a través de nuestra exposición a la renta variable, a la composición de nuestra cartera y a la gestión de la duración modificada, que se puede mover en un rango de -4 a +10. Pero al mismo tiempo, nuestro equipo cuenta con la experiencia y conocimientos necesarios para cubrir un amplio espectro dentro de la clase de activos de renta fija. Esto nos permite adoptar un enfoque dinámico y, dependiendo de nuestra interpretación del ciclo económico, añadir alfa aplicando nuestras mejores ideas en las áreas que nos aportan mayores rentabilidades». Estos ámbitos incluyen los mercados emergentes, el crédito e incluso las obligaciones con préstamos colaterales (CLOs). Aunque existen límites en el porcentaje de crédito que podemos tener en cartera, nuestro planteamiento es muy flexible. «Es importante contar con las herramientas y competencia necesarias para tratar de generar una rentabilidad positiva, sean cuales sean las circunstancias de mercado», apunta Rose Ouahba.
Si bien en los últimos años la deuda soberana ha tenido un desempeño superior a las expectativas, la crisis de la COVID-19 ha creado más oportunidades para el enfoque bottom-up y selectivo del equipo en el ámbito crediticio. Al salir del colapso de marzo, por ejemplo, el equipo aumentó el riesgo de crédito en comparación con el de renta variableen ciertas áreas como viajes y alojamiento.
Equilibrar la composición y el riesgo de una cartera multiactivos requiere una estrecha colaboración entre los gestores, en concreto a la hora de nivelar la exposición a la renta variable y al crédito. Rose Ouahba propone el ejemplo de una posición reciente en una compañía de cruceros, iniciada en marzo de 2020: «Invertir en una empresa de cruceros en ese momento era una decisión audaz, pero se debía a una fuerte recomendación de Pierre Verlé, nuestro responsable de crédito, que conocía muy bien la empresa. Tras reunirse con la dirección de Carnival en octubre de 2019, le pareció una empresa sólida, pero en aquel momento el bono era caro, con una rentabilidad a vencimiento del 1 %. En marzo de 2020, la rentabilidad era del 10 %. Tras un análisis interno sobre las perspectivas de la empresa, decidí asignar más riesgo a nuestra inversión en Carnival».
No obstante, para asumir el mayor riesgo crediticio que esto suponía, David Older y Rose Ouahba tuvieron que hacer un esfuerzo conjunto con el fin de reducir el riesgo de renta variable en toda la cartera. «Colaboramos constantemente de esta manera para decidir la mejor forma de incorporar ideas bottom-up y observar su influencia en la asignación de riesgo de la cartera», señala Rose Ouahba. «Si David asume más riesgo en renta variable, siempre me consulta sobre la exposición global de la cartera. Por ejemplo, si aumentara la exposición a los cíclicos, tendríamos que comprobar nuestra exposición en ese sector dentro de la cartera de renta fija», añade.
De hecho, la cultura de colaboración de la empresa permite a los gestores elegir entre sus clases de activos a la hora de implementar temáticas, basándose en los análisis bottom-up y top-down del equipo.
De cara al futuro, el equipo prevé que el crédito será una de las áreas que ofrecerá las mejores oportunidades. Carmignac contempla los mercados de renta fija en un horizonte de inversión a cinco años —el vencimiento típico de un bono de crédito— y comenzó el año con cautela, con una tasa implícita de impago relativamente alta.
«Pensamos que estábamos llegando al final de un largo ciclo de crédito y que habría más impagos de los que indicaban los precios en el mercado», dijo Rose Ouahba. Esta interpretación contrasta con la de muchos inversores en deuda que comenzaron el año más alcistas y se dieron un susto en marzo, cuando aumentó drásticamente la tasa implícita de impago de este mercado.
Actualmente, la mayor parte del riesgo de renta fija del fondo está asignada a deuda corporativa, sea investment grade o alto rendimiento. Carmignac Patrimoine prefiere los bonos de crédito con vencimiento a largo plazo que estén posicionados para beneficiarse de un mayor potencial de compresión de los diferenciales, tras la ampliación de diferenciales vivida en las dos primeras semanas de marzo.
La beta del mercado de crédito también se gestiona comprando protección en crédito (CDS) sobre índices, lo que ayudó a proteger el capital de parte de la volatilidad en marzo. Los bonos soberanos estadounidenses también ayudaron a contrarrestar el riesgo del crédito corporativo europeo.
En cuanto a los mercados emergentes, actualmente el equipo se muestra cauteloso, dada la disminución de los flujos de capital y la caída de las exportaciones. Sin embargo, desde una perspectiva macroeconómica, están siguiendo de cerca la situación: la continua expansión del balance de la Reserva Federal, en relación con el BCE y el Banco de Japón, podría debilitar al dólar estadounidense. Por otra parte, si el plan de recuperación europeo atrae a los flujos hacia Europa, también podría fortalecer al euro frente al dólar. «Un dólar estadounidense más débil supondría un contexto más positivo en los mercados emergentes, especialmente en lo que respecta a la deuda externa, donde las valoraciones siguen siendo atractivas», afirmó Rose Ouahba.