Salve e benvenuti a questo podcast in edizione speciale, in cui parleremo di tutto ciò che riguarda Carmignac Patrimoine. Sono Frank Talbot, e con me c’è Didier Saint Georges, Membro del Comitato Investimenti del gruppo. Didier, grazie per la tua partecipazione.
Ciao, è un piacere essere qui.
Andiamo dritti al punto. Il portafoglio ha subìto una sorta di lifting negli ultimi anni. David Older si è unito al team gestito da Rose Ouahba, manager di grande esperienza, conferendo alla parte azionaria un aspetto più moderno, una maggiore enfasi sui titoli tecnologici e sul mondo in evoluzione in cui viviamo oggi. Il portafoglio vanta una lunga storia di adattabilità e di gestione del cambiamento. Non c’è nulla di più mutevole del presente. Come è andato il portafoglio durante la crisi sanitaria causata dal Covid-19?
Dunque, direi che il fondo di Carmignac Patrimoine ha fatto bene il suo lavoro, dal momento che dall’inizio dell’anno rileviamo un andamento positivo, un risultato decisamente diverso da quello ottenuto dai competitor. Osservando Morningstar, la categoria di allocazione moderata in cui rientra anche Carmignac Patrimoine, il fondo supera il 97% della stessa categoria dall’inizio dell’anno. È interessante notare che, se si esaminano indicatori più raffinati come la volatilità, dall’inizio dell’anno il fondo supera il 90% della sua categoria anche in quest’ambito. Se osserviamo il maximum drawdown, il fondo supera l’86% della sua categoria. Quindi sì, penso che il fondo stia facendo decisamente bene il suo lavoro.
A cosa attribuisci questo risultato, alla resilienza?
È interessante notare che lo scenario di mercato a cui assistiamo da inizio anno è un ottimo test per uno, anzi, probabilmente per due fattori. Il primo è la disciplina: come si fa a rispettare il mandato del fondo? In che modo ti accerti che le ragioni per cui i clienti ti hanno affidato i loro risparmi siano davvero la tua priorità quando prendi decisioni? Chiaramente, quando è in corso una crisi, è necessario concentrarsi sul mandato del fondo; il secondo fattore è sicuramente la flessibilità. La flessibilità è prevista dal prospetto della maggior parte dei fondi, ma quando il mercato è fortemente instabile o volatile, essere flessibili è assolutamente necessario e diviene davvero una parte integrante della natura di un fondo. Pertanto, ritengo che il fondo abbia fatto anche in tal senso un buon lavoro, come nel 2008, sia per la disciplina che per la reale flessibilità dimostrata.
[0:03:00] Quindi in che modo il fondo si differenzia da quello che ha affrontato e superato con successo la crisi finanziaria del 2008?
Il confronto è, naturalmente, inevitabile. Ci sono stati due enormi shock. Come sappiamo, la grande differenza risiede nel fatto che nel 2008 si è verificato uno shock prevalentemente interno. Il sistema bancario ha registrato gravi squilibri ed è progressivamente precipitato in una grave crisi. In un certo senso, quindi, è stato possibile prevederlo ed è ciò che abbiamo fatto all’epoca. Questa volta si è trattato di uno shock esterno che nessuno si aspettava. Quindi, è stato molto diverso in questo senso, ma le crisi, anche quando sembrano diverse, si somigliano tutte; per questo caso specifico direi che l’esperienza del 2008 è stata piuttosto utile per aiutarci ad affrontare correttamente questa nuova [0:04:00] difficoltà. Il primo punto da considerare è che la propagazione di una crisi all’interno di un sistema molto interconnesso segue una traiettoria non lineare, sia che si parli del sistema bancario del 2008, esteso a una crisi finanziaria globale, sia che ci si riferisca al 2020 e a questa epidemia virale divenuta pandemia mondiale, perché il 2020 non è il 2003. Non è una situazione simile a quella venutasi a creare con la SARS, quando la Cina era molto meno interconnessa con il resto del mondo. Quindi, consapevoli di questa premessa del tutto diversa, non sarebbe stato difficile prevedere la velocità di diffusione di quest’epidemia. Questo punto è importante, perché quando si riscontra questo tipo di propagazione non lineare, molto spesso tutti [0:05:00] finiscono per farsi trovare impreparati. I governi e i sistemi sanitari non sono preparati per una crescita esponenziale, arrancano sempre dietro al fenomeno.
Questi aspetti sono molto importanti quando sei un asset manager o un risk manager come noi: devi essere molto veloce perché di solito le cose si muovono più rapidamente di quanto il mercato si aspetta. Il secondo aspetto che vorrei confrontare con il 2008 riguarda i politici, che all’epoca apparvero del tutto sorpresi. Fu molto interessante. Ricordiamo tutti che nel 2008 Lehman Brothers fu dichiarata fallita e i politici non avevano idea dell’impatto che ciò avrebbe avuto sui mercati. È interessante notare che questa volta è apparso chiaro che i politici sapevano di dover reagire molto rapidamente in presenza di un rischio finanziario importante. [0:06:00] Pertanto, quando a marzo abbiamo avuto il primo indizio che le Banche Centrali e la Fed, in particolare, avrebbero iniziato a reagire, è stato un segno piuttosto chiaro che non tanto la pandemia quanto la crisi finanziaria avrebbe dovuto essere affrontata. Questo ha implicato la consapevolezza di dover correre di nuovo dei rischi, al fine di favorire nuovamente la ripresa dei mercati. Sulla scia dell’esperienza del 2008, abbiamo avuto la sensazione che gli eventi si sarebbero susseguiti molto rapidamente. Per cui avremmo dovuto essere davvero flessibili. Il secondo punto da considerare è che i sistemi sanitari non erano adeguatamente preparati, i banchieri centrali invece sì e quindi avrebbero agito in modo piuttosto efficiente. Questo ci ha consentito di limitare il rischio al ribasso e di cogliere la ripresa ragionevolmente bene.
È stato [0:07:00] categorizzato in base a quella brusca ondata di vendite. Pensi che questo rientri nei progetti operativi futuri delle Banche Centrali? Quando i tempi sono difficili, bisogna agire con polso.
Non hanno davvero scelta. L’elemento interessante, ovviamente, è che sono passati dieci anni da quando le Banche Centrali si sono rese conto di dover cercare di amministrare i mercati, di gestirli, direi. Per le Banche Centrali, il 2018 ha funzionato come test per uscire dalla situazione e dai mercati molto rapidamente, ma non essere coinvolte era ed è impossibile. Quindi, davvero non hanno scelta. Penso quindi che questo rappresenti un progetto operativo futuro delle Banche Centrali. L’unica cosa da chiedersi è: ci sarà un momento in cui la loro azione perderà molto in efficienza? Sarebbe senz’altro una problematica evidente, ma in termini di determinazione delle Banche Centrali a intervenire [0:08:00] quando necessario, penso che abbiano capito di non avere scelta.
Tornando al portafoglio di Patrimoine, come è variato il suo equilibrio durante l’ingente vendita e il successivo rally?
È interessante notare che, durante la crisi che stavamo attraversando alla fine del 2019 e inizio del 2020, avevamo molti dubbi su quella che tutti definivano come la grande ripresa economica del 2020. Pensavamo che, sì, ci sarebbe stato un certo grado di ripresa, ma eravamo abbastanza convinti che il mini ciclo economico previsto sarebbe stato abbastanza moderato a causa del livello del debito e a fattori demografici, dato che la crescita è un elemento poco considerato nell’economia globale di questo periodo. [0:09:00] Pertanto, avevamo un portafoglio molto più tendente a una crescita secolare e visibile, rispetto ai settori ciclici. Chiaramente, quando è scoppiata la crisi economica, eravamo del tutto ancorati a un percorso di piena visibilità e crescita secolare, piuttosto che ai settori basati sul valore o sensibili al ciclo. Quindi, ci siamo attenuti a questa visione per catturare un po’ di beta, la ripresa dalla fine di marzo in poi. Dal punto di vista tattico, abbiamo scelto una certa esposizione ai settori ciclici, per lo più ai loro futures, perché si tratta di transazioni a breve termine. Quindi, si tratta per lo più di futures. Ne abbiamo ancora alcuni per cogliere qualche ripresa dai [0:10:00] settori ciclici davvero bombardati, ma chiaramente, se si guarda alla spina dorsale del portafoglio azionario, è di certo ancora incentrato sui temi correlati alla crescita secolare ad alta visibilità.
Esaminando un po’ di materiale, vedo che l’esposizione azionaria del portafoglio è calata in modo piuttosto significativo a marzo. Come ci siete riusciti? Non state vendendo tutte le vostre posizioni azionarie?
Eravamo abbastanza certi che le partecipazioni principali focalizzate sull’alta visibilità, quelle su cui basavamo le più alte convinzioni, fossero da preservare. Quindi, la riduzione dell’esposizione azionaria netta del fondo [0:11:00] è stata realizzata attraverso futures azionari sui grandi indici. Volevamo coprire il rischio di mercato, che consideravamo molto forte, preservando comunque le nostre convinzioni a lungo termine, che è il modo in cui gestiamo sempre il rischio. Non vogliamo giocare con le nostre convinzioni, vogliamo solo assicurarci di sentirci positivi e forti di ciò che possediamo, per poi gestire il rischio di mercato utilizzando futures sugli indici azionari.
Questo ha portato un beneficio netto al portafoglio?
Sicuramente. Voglio dire, lo scopo di detenere quei titoli di alta qualità nel portafoglio risiede nella presenza di una generazione di alfa molto molto forte, dato che quei titoli hanno sovraperformato parecchio rispetto agli indici di quel periodo. Anche in questo caso abbiamo agito durante una crisi. [0:12:00] Lo abbiamo fatto nel 2008 così come nel 2011: ci atteniamo davvero alle nostre convinzioni e in tal modo copriamo il rischio di mercato. La differenza risiede nella generazione alfa.
Era presente una sovrapposizione simile di derivati nella vostra componente obbligazionaria?
Relativamente componente obbligazionaria, inizialmente avevamo un’esposizione inferiore poiché, come ho detto in precedenza, non avevamo una visione così chiara [0:13:00] del ciclo economico che sarebbe prevalso nel 2020, ma avevamo una certa esposizione creditizia, che abbiamo coperto tramite strumenti derivati, strumenti derivati semplici. Il dato interessante relativo al portafoglio credito è che quando abbiamo sentito che fosse giunto il momento di approfittare dei prezzi davvero bassi sul mercato, verso fine marzo – inizio aprile, non solo abbiamo potuto eliminare la copertura, ma abbiamo avuto anche l’opportunità di acquistare titoli di credito effettivi e la nostra analisi del credito ha indicato che, in realtà, il rischio di default è stato valutato eccessivamente dal mercato. Quindi, questa situazione ha creato opportunità davvero molto molto interessanti in quel segmento di mercato. Si tratta davvero di una [0:14:00] delle asset class che abbiamo utilizzato in modo piuttosto aggressivo per sfruttare la ripresa nei mercati.
È giusto dire che c’è stata un’opportunità irripetibile di acquisto rispetto agli Investment Grade?
Non so se si è trattato di un caso unico, ma di sicuro si è verificata una congiuntura in cui, in parte a causa di una mancanza di liquidità, alcuni prezzi erano davvero fuori sincrono con la realtà finanziaria effettiva. Il credito è un’asset class in cui l’analisi e la ricerca possono davvero fare una grande differenza, se si è convinti che il mercato è solo irrazionale e in preda al panico: agendo saggiamente, si può dedurre con un buon grado di certezza se un’azienda stia andando o meno in default. Laddove il prezzo del suo credito riflette una probabilità molto alta di default, [0:15:00] la convinzione può essere davvero forte.
Il rally che ne è derivato è stato sorprendente. Non è qualcosa a cui si assiste spesso. Diresti che è una delle aree con la valutazione più imprecisa dopo una vendita ingente?
Probabilmente lo era. L’aspetto interessante è che quando si acquistano azioni, si è esposti al sentiment del mercato, ma accade la stessa cosa quando si vuole vendere. Nel credito è diverso. La percezione può essere davvero forte, perché in sostanza si sta analizzando il rischio di default. Quindi, se hai ragione, qualunque sia il mercato potrai riavere il tuo denaro alla scadenza del credito. Di conseguenza, quando si tratta di giocare in un mercato in ripresa e molto volatile, il credito può essere un modo molto più imponente di prendere posizioni opposte, rischiare davvero la pelle ed [0:16:00] effettuare solidi investimenti. È ciò che abbiamo fatto e sono state necessarie alcune settimane per vederne i frutti, ma progressivamente, man mano che i mercati divenivano più razionali, quegli investimenti nel credito hanno iniziato a registrare risultati molto buoni.
Hai menzionato il recupero. Come sarà il prossimo periodo? Qual è la vostra posizione? Ritenete che il contesto economico sia più complesso?
Dunque, in Europa la risposta del governo non sarà molto limitata nel tempo perché la Banca Centrale, per il momento, sta sostanzialmente facendo il lavoro più difficile. Lo scenario principale per l’Europa il prossimo anno sarà probabilmente quello di una lenta ripresa, come ci si aspetta da un’area in uscita da [0:17:00] uno shock economico. Negli Stati Uniti la visibilità non è così alta, ad essere onesti, perché in primo luogo, fare una previsione economica significherebbe fare una previsione sul virus stesso. La realtà è che la situazione negli Stati Uniti resta incerta, in questa fase, in particolare nella regione della Sun Belt. Quindi non sarebbe facile cominciare da questa parte. In secondo luogo, è chiaro che c’è la possibilità di un baratro fiscale entro un paio di mesi. Ciò significa che il Congresso degli Stati Uniti dovrà raggiungere un accordo in tempi brevi al fine di evitare questo scenario e dovrà predisporre un pacchetto fiscale aggiuntivo per sostenere l’economia. In terzo luogo, [0:18:00] non bisogna dimenticare le elezioni. A seconda dell’esito delle elezioni, se Joe Biden fosse eletto, la situazione fiscale negli Stati Uniti potrebbe essere diversa e incidere in particolare sulle spese in conto capitale della società. Quindi, ad essere onesti, la visibilità non è molto convincente per noi ed è per questo che ci atteniamo molto alla costruzione del nostro portafoglio nel modo descritto prima, ovvero dando la priorità ai fattori di crescita a medio termine. Gli scenari che non richiedono forti ipotesi macroeconomiche, quelli in cui la crescita degli utili dipende molto dalla qualità dei servizi, dalla qualità dei prodotti, dalla gestione, dagli incrementi di quota di mercato, sono quelli in cui crediamo di poter fare davvero bene nel medio periodo.
[0:19:00] Riflettendo sugli ultimi due mesi (stiamo registrando questo colloquio alla fine di giugno), cosa avete appreso, quali lezioni o insegnamenti ne avete tratto?
Probabilmente, le lezioni che si apprendono da una crisi sono sempre le stesse. Chiaramente, non è stata la prima crisi e di certo non è stata la prima che abbiamo affrontato, ed è praticamente sempre la stessa lezione. In primo luogo, bisogna essere molto disciplinati perché gli errori commessi durante una crisi sono molto costosi. Quindi, bisogna essere estremamente disciplinati. In secondo luogo, come ho accennato prima, bisogna essere davvero flessibili e capaci di coprire il rischio di mercato: quando si verificano movimenti di mercato così bruschi, [0:20:00] questo fa parte del tuo mandato ed è un obbligo morale nei confronti dei tuoi clienti. La flessibilità è il vero banco di prova offerto dalle crisi. In terzo luogo, e questa crisi ne è un buon esempio, è importante essere di mentalità aperta, perché anche se le crisi si somigliano, come dicevamo, sono anche profondamente diverse e sarebbe un enorme errore applicare vecchie ricette a una nuova crisi. Quindi, si devono comprendere le differenze e assicurarsi di non stare gestendo la crisi precedente, ma di valutare la crisi presente a mente aperta.
Didier, grazie mille per essere stato con noi.
Grazie a voi.
Fonte: Carmignac, Citywire, 22/06/2020. Carmignac Patrimoine è un fondo di investimento francese (FCP) conforme alla Direttiva UCITS.
Il periodo minimo di investimento consigliato dal Fondo è di 3 anni. La scala di rischio del Fondo è di 4. Scala di Rischio del KIID (Informazioni chiave per gli investitori) da 1 (rischio più basso) a 7 (rischio più elevato). Il rischio 1 non significa che l’investimento sia privo di rischio. Questo indicatore può evolvere nel tempo. Principali rischi del Fondo – AZIONARIO: Le variazioni del prezzo delle azioni, la cui portata dipende da fattori economici esterni, dal volume dei titoli scambiati e dal livello di capitalizzazione delle società, possono incidere sulla performance del Fondo. TASSO D’INTERESSE: Il rischio di tasso si traduce in una diminuzione del valore patrimoniale netto in caso di variazione dei tassi. CREDITO: Il rischio di credito consiste nel rischio d’insolvibilità da parte dell’emittente. CAMBIO: Il rischio di cambio è connesso all’esposizione, mediante investimenti diretti ovvero utilizzando strumenti finanziari derivati, a una valuta diversa da quella di valorizzazione del Fondo. I Comparti possono avere limiti di investimento specifici, come indicato nei rispettivi prospetti. Il Fondo punta a sovraperformare l’indice di riferimento in un periodo superiore a tre anni. L’indice di riferimento è composto come segue: 50% dell’indice MSCI AC WORLD NR (USD) e 50% dell’indice Citigroup WGBI All Maturities calculato con i dividendi netti reinvestiti. L’investimento nel Fondo potrebbe comportare un rischio di perdita di capitale.
Categoria Morningstar: EUR Moderate Allocation – Global. Le performance sono al netto delle commissioni (escluse eventuali commissioni di ingresso addebitate dal distributore). Il riferimento a una classifica o a un premio non offre alcuna garanzia di performance future dell’OICR o del gestore. Il rendimento passato non è necessariamente indicativo del rendimento futuro.
MATERIALE PUBBLICITARIO. Unicamente per gli investitori professionali. Il presente documento non può essere riprodotto, totalmente o parzialmente, senza la previa autorizzazione della società di gestione. Non si tratta né di un’offerta di sottoscrizione né di una consulenza d’investimento. Alcuni soggetti o paesi potrebbero subire restrizioni di accesso al Fondo. Il presente Fondo non può essere offerto o venduto, in maniera diretta o indiretta, a beneficio o per conto di una “U.S. Person” secondo la definizione della normativa americana “Regulation S” e/o FATCA. L’investimento nel Fondo potrebbe comportare un rischio di perdita di capitale. I rischi e le spese sono descritti nel KIID (documento contenente le informazioni chiave per gli investitori). Prima dell’adesione leggere il prospetto. ● Italia: I prospetti, il KIID e i rapporti di gestione annui del Fondo sono disponibili sul sito www.carmignac.it e su semplice richiesta presso la Società di Gestione. Carmignac Gestion – 24, place Vendôme – F – 75001 Paris – Tél : (+33) 01 42 86 53 35 – Società di gestione di portafogli autorizzata dall’AMF – S.A. con capitale di 15000 000 € – R.C. di Parigi B 349 501 676. Carmignac Gestion Luxembourg – City Link – 7, rue de la Chapelle – L-1325 Luxembourg – Tel : (+352) 46 70 60 1- Filiale di Carmignac Gestion – Investment fund management company approved by the CSSF S.A. con capitale di 23 000 000 € – R.C. Lussemburgo B 67 549