Hola. Bienvenidos a un pódcast de una serie especial en la que hablaremos sobre todo lo relacionado con Carmignac Patrimoine. Soy Frank Talbot, su presentador, y me acompaña Didier Saint Georges, miembro del comité de inversión del grupo. Gracias por estar aquí, Didier.
Hola, encantado de estar aquí contigo.
Vamos directos al grano. La cartera se ha sometido a una especie de renovación en los últimos años. David Older se ha unido a Rose Ouahba, gestora con una larga trayectoria en el equipo, para dar a la parte de renta variable una apariencia más moderna y poner más énfasis en los valores de tecnología y el mundo cambiante en el que vivimos actualmente. La cartera ha sabido adaptarse y responder bien al cambio en el pasado. Pocas veces ha habido un clima tan cambiante como el que tenemos actualmente. ¿Cómo ha funcionado la cartera durante la crisis sanitaria provocada por la COVID-19?
Bueno, yo diría que el fondo Carmignac Patrimoine ha hecho su trabajo, ya que registra resultados positivos en lo que va de año, lo que claramente [0:01:00] no ocurre con todos sus competidores. Si miramos Morningstar, su categoría de asignación moderada, de la que Carmignac Patrimoine forma parte, nuestro fondo supera al 97 % de sus miembros en lo que va de año. Lo interesante es que, si nos fijamos en indicadores más precisos, también en lo que va de año, el fondo supera al 90 % de los miembros de su categoría en lo que a volatilidad de refiere. Si observamos la reducción máxima, supera al 86 % de los miembros de su categoría. Por tanto, sí, creo que el fondo definitivamente está haciendo su trabajo.
¿A qué atribuyen esta resiliencia?
Curiosamente, el mercado que hemos tenido desde principios de año es, probablemente, una excelente prueba para demostrar dos cosas. Una es la disciplina, [0:02:00] es decir, cómo te ciñes al mandato del fondo, cómo te aseguras de tener en cuenta las razones por las que los clientes te confiaron su dinero a la hora de tomar decisiones. Claramente, cuando surge una crisis, tienes que centrarte en cuál es el mandato del fondo. Y la segunda es la flexibilidad. La flexibilidad figura en el folleto de la mayoría de los fondos. Sin embargo, no cabe duda de que cuando se tiene este tipo de inestabilidad o volatilidad en el mercado, incluirla en el folleto no es suficiente, hay que ser verdaderamente flexible. Por lo tanto, creo que, en general, el fondo ha vuelto a tener resultados positivos como en 2008, debido tanto a la disciplina como a su flexibilidad real.
[0:03:00] Entonces, ¿en qué se diferencia esta crisis de la crisis financiera de 2008, en la que tuvo buenos resultados?
Evidentemente, la comparación es inevitable. Se trata de dos recesiones importantes. La gran diferencia es que, como todos sabemos, en 2008 fue prácticamente una crisis interna. Fue el sistema bancario el que se desequilibró y entró progresivamente en una crisis importante. Por tanto, en cierto modo, podíamos verlo venir y eso es lo que hicimos en ese momento. Esta vez, la crisis ha sido externa y nadie podía realmente preverla. Por lo tanto, en ese sentido ha sido muy diferente. No obstante, las crisis tienen similitudes incluso cuando parecen diferentes y, en este caso particular, yo diría que la experiencia de 2008 resultó bastante útil para poder responder correctamente a esta [0:04:00] nueva. Primero, porque la propagación de una crisis dentro de un sistema muy interconectado no sigue una trayectoria lineal y, tanto si hablamos del sistema bancario en 2008, cuya crisis se propagó hasta causar una recesión económica a nivel mundial, como si nos referimos a 2020, con una epidemia viral que se convierte en una pandemia, porque 2020 no es 2003. Ya no se trata del caso del SARS, cuando China estaba mucho menos conectada con el resto del mundo. Por lo tanto, si hubiéramos estado al tanto de esta situación tan diferente este año, podríamos haber previsto que este movimiento se aceleraría. Esto es importante, ya que cuando se tiene este tipo de propagación no lineal, muy a menudo todo el mundo [0:05:00] termina en desventaja. Los gobiernos y sistemas de salud no están preparados para un crecimiento exponencial; siempre están en desventaja.
Por lo tanto, cuando eres un gestor de activos o de riesgos, como nosotros, es importante ser muy ágil, ya que normalmente las cosas se mueven más rápido de lo que el mercado prevé. El segundo aspecto que yo diría que también se asemeja a 2008 es que aquella crisis resultó totalmente inesperada para los responsables políticos. Fue muy interesante. Todos recordamos que, en 2008, Lehman Brothers se declaró en quiebra y los responsables políticos no tenían ni idea de cómo afectaría esta situación a los mercados. Curiosamente, esta vez resultó bastante claro que los responsables políticos entendieron que tenían que reaccionar muy rápidamente cuando se enfrentaban a un riesgo financiero importante. [0:06:00] Así pues, cuando en marzo tuvimos el primer indicio de que los bancos centrales y, en particular, la Reserva Federal comenzarían a reaccionar, fue una señal bastante convincente de que iban a responder a la propia crisis financiera, no necesariamente a la pandemia. Esto nos hizo ver de forma rotunda que teníamos que volver a asumir el riesgo y volver a activar una recuperación de los mercados. Por lo que habíamos aprendido de la experiencia de 2008, tuvimos la sensación de que las cosas iban a ir muy rápido. Teníamos que ser muy flexibles. En segundo lugar, aunque los sistemas de salud no estuvieran preparados, los bancos centrales sí lo estaban y, por lo tanto, cuando actuaran, lo harían con bastante eficiencia. Esto nos permitió limitar el riesgo a la baja y reflejar la recuperación razonablemente bien.
Estuvo caracterizada [0:07:00] por esa repentina venta de acciones tan generalizada. ¿Cree que entrar con fuerza en momentos difíciles servirá de modelo para la intervención de los bancos centrales en el futuro?
No tienen otra opción. Lo interesante es que han pasado diez años desde que los bancos centrales se dieron cuenta de que tienen que intentar administrar o gestionar los mercados. El 2018 ya había puesto a prueba a los bancos centrales y les había obligado a tratar de salir de la situación y los mercados muy rápidamente. Les dijo: «Lo siento, bancos centrales. Tenéis que seguir interviniendo». Realmente no tienen otra opción. Por tanto, creo que sirve de modelo para que los bancos centrales intervengan en el futuro. La única pregunta es: ¿habrá algún momento en que su intervención pierda mucho en eficiencia? Evidentemente, sería un problema, pero en lo que respecta a la determinación de los bancos centrales para intervenir [0:08:00] cuando sea necesario, creo que han entendido que no tienen otra opción.
Volviendo a la cartera Patrimoine, ¿cómo cambió su saldo durante la venta masiva y posterior recuperación del mercado?
Curiosamente, al empezar la crisis en la que estábamos a finales de 2019 y principios de 2020, teníamos nuestras dudas sobre lo que todo el mundo veía como una recuperación económica importante en 2020. Nuestra sensación era que sí, que habría cierto grado de recuperación, pero estábamos bastante convencidos de que el miniciclo económico que cabría esperar sería bastante moderado debido al nivel de deuda y la demografía, ya que actualmente el crecimiento es un elemento escaso en la economía mundial. [0:09:00] Por consiguiente, teníamos una cartera que estaba mucho más estructurada en torno al crecimiento secular visible, en comparación con los sectores cíclicos. Sin duda, cuando llegó la crisis económica, nos ceñimos estrictamente a la visibilidad y el crecimiento secular y, desde luego, no optamos por los sectores de valor o cíclicamente sensibles. Nos ceñimos a esta visión para capturar algo de beta en la recuperación a partir de finales de marzo. Desde el punto de vista táctico, llevamos cierta exposición a los sectores cíclicos, sobre todo a sus futuros, ya que se trata de operaciones a corto plazo. En su mayoría, son futuros. Todavía tenemos algunos de ellos para capturar cierta recuperación de [0:10:00] en los sectores cíclicos realmente afectados, pero si te fijas en la cartera de renta variable, definitivamente continúa centrándose en temas de crecimiento secular con una alta visibilidad.
Al analizar algunos de los materiales, puedo ver que la exposición de la cartera al mercado de renta variable disminuyó significativamente en marzo. ¿Cómo lo consiguieron? ¿No están vendiendo todas sus posiciones de renta variable?
Estábamos bastante convencidos de que las participaciones principales que habíamos centrado en la alta visibilidad eran las que nos daban mayor certeza y aquellas a las que queríamos aferrarnos. Por lo tanto, la reducción de la exposición neta del fondo al mercado de renta variable [0:11:00] se realizó a través de futuros sobre acciones en los principales índices. Queríamos cubrir el riesgo de mercado, que considerábamos muy elevado, pero también aferrarnos a nuestras convicciones a largo plazo, que es más o menos la forma en que siempre gestionamos el riesgo. No queremos jugar con nuestras convicciones, solo asegurarnos de que nos sentimos muy seguros y firmemente convencidos de lo que debemos y, después, gestionamos el riesgo de mercado utilizando futuros sobre índices de renta variable.
¿Fue ese un beneficiario neto de la cartera?
Sin duda. La razón de tener estos valores de alta calidad en la cartera era que había una generación alfa muy fuerte, ya que estos valores registraron un rendimiento muy superior a los demás en los índices durante ese período. Eso es lo que hacemos durante una crisis. [0:12:00] Es lo que hicimos en 2008 y en 2011, es decir, aferrarnos a nuestras convicciones y cubrir el riesgo de mercado. La diferencia entre ambos es la generación alfa.
¿Tenían una superposición de derivados similar en su parte de renta fija?
En la parte de renta fija, al principio tuvimos una menor exposición ya que, como dije antes, no teníamos una perspectiva positiva [0:13:00] del ciclo económico que iba a predominar en 2020, pero sí tuvimos cierta exposición crediticia, que también cubrimos a través de productos derivados simples. En la cartera de crédito, lo interesante es que cuando creímos que era el momento de aprovechar los bajos precios en el mercado, básicamente a finales de marzo y principios de abril, no solo pudimos retirar la cobertura, sino que además tuvimos la oportunidad de comprar valores de crédito reales cuyo riesgo de impago había sido sobrevalorado por el mercado. Por lo tanto, creó oportunidades muy interesantes en esa parte del mercado. Este es uno [0:14:00] de los tipos de activos que utilizamos de forma bastante activa para aprovechar la recuperación en los mercados.
¿Se podría decir que hubo una oportunidad de compra única con respecto al grado de inversión?
No sé si es una oportunidad única, pero definitivamente fue un caso en el que, en parte debido a la falta de liquidez, algunos precios estuvieron muy desfasados con respecto a la realidad financiera real. El crédito es un tipo de activo en el que la investigación y el análisis crediticio pueden suponer una gran diferencia si estás convencido de que, en realidad, el mercado simplemente está siendo irracional y está entrando en pánico, y haces tus deberes hasta llegar a una conclusión muy firme de que una empresa no va a incumplir. Por otro lado, el precio de su crédito refleja una probabilidad muy alta de impago. [0:15:00] En ese caso, se puede tener una firme convicción.
La recuperación resultante fue sorprendente. No es algo que vayamos a ver muchas veces. ¿Diría que ese fue uno de los ámbitos que presentó precios más bajos después de la venta?
Probablemente, sí. Como ya he dicho, lo interesante es que, cuando compras valores de renta variable, te expones a la reacción del mercado, pero sigues expuesto a ella cuando quieres vender. En el crédito, es diferente. Aquí puedes tener una firme opinión, ya que, básicamente, estás analizando el riesgo de impago. Así, si estás en lo cierto, sean cuales sean las condiciones del mercado, podrás recuperar tu dinero cuando venza el crédito. Por lo tanto, cuando se trata de jugar en un mercado muy volátil y en proceso de recuperación, el crédito puede ser una manera mucho más significativa de adoptar la postura opuesta, jugarse el cuello y [0:16:00] hacer inversiones importantes. Eso es lo que hicimos y tardamos varias semanas en obtener resultados, pero progresivamente, a medida que los mercados se volvían más racionales, las inversiones crediticias empezaron a funcionar muy bien.
Ha mencionado la recuperación. ¿Cómo será el próximo período? ¿Cuál es su postura? ¿Creen que la situación económica será más desalentadora en el futuro?
En Europa, los gobiernos no estarán sometidos a restricciones de tiempo para responder a la situación, ya que por ahora el Banco Central se está encargando básicamente de la parte difícil del trabajo. Por lo tanto, el escenario principal para Europa es, probablemente, una lenta recuperación el año que viene, que es como se prevé normalmente que Europa [0:17: 00] saldrá de una crisis económica. Para ser sincero, en EE. UU. la visibilidad no es tan alta; primero, porque para hacer un pronóstico económico se supone que hay que hacer una previsión sobre el propio virus. La realidad es que la situación sigue siendo incierta en el país en este momento y, en particular, en la región de Sun Belt. Para empezar, esto no nos da una seguridad absoluta. En segundo lugar, está la posibilidad de un abismo fiscal en un par de meses. Ello significa que el Congreso de EE. UU. tendrá que llegar a un acuerdo en poco tiempo para evitar este abismo y contar con un paquete fiscal adicional para estimular la economía. En tercer lugar, [0:18:00] están las elecciones. Dependiendo de su resultado, si Joe Biden resulta elegido, la situación fiscal en el país podría ser diferente y tener repercusiones, especialmente en los gastos de capital de la empresa. Así pues, para ser justos, la visibilidad no nos resulta muy convincente, por lo que nos ceñimos mucho a la estructura de nuestra cartera, como expliqué anteriormente, y nos centramos mucho en los elementos de crecimiento a medio plazo. En aquellos para los que no tenemos que hacer fuertes suposiciones macroeconómicas muy aventuradas y para los que el crecimiento de las ganancias depende en gran medida de la calidad de los productos y servicios, la gestión y los incrementos de la cuota de mercado, en los que creemos que nos puede ir realmente bien a medio plazo.
[0:19:00] Al reflexionar sobre los últimos dos meses —estamos grabando esto a finales de junio—, ¿qué lecciones han aprendido como empresa?
Las lecciones que aprendes de una crisis probablemente son siempre las mismas. Claramente, no ha sido la primera crisis y, sin duda, no ha sido la primera a la que nos hemos enfrentado. Las lecciones son prácticamente siempre las mismas. Una es que hay que ser muy disciplinado, ya que los errores cometidos durante las crisis salen muy caros. Así que hay que ser extremadamente riguroso. Lo segundo es que —creo que lo mencioné antes— hay que ser muy flexible. Ser capaz de cubrir el riesgo de mercado cuando tienes movimientos tan bruscos en el mercado [0:20:00] es parte de tu mandato y una obligación moral hacia tus clientes. Así pues, la flexibilidad es la prueba decisiva en una crisis. En tercer lugar, esta crisis es un buen ejemplo de ello. Se trata de tener la mente abierta, ya que incluso aunque las crisis tengan similitudes, siempre son diferentes —como ya hemos mencionado— y las catástrofes ocurren cuando se aplican fórmulas antiguas a una nueva crisis. Por lo tanto, hay que valorar qué es diferente y asegurarse de no gestionar la crisis anterior, sino de abordar la actual con una mente abierta.
Muchas gracias por estar con nosotros, Didier.
Gracias.
Fuente: Carmignac, Citywire, 22/06/2020. Carmignac Patrimoine es un fondo común de derecho francés (FCP) conforme a la directiva UCITS.
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