Hallo und herzlich willkommen zu einer Podcast-Sonderausgabe, in der wir zahlreiche Themen rund um Carmignac Patrimoine diskutieren werden. Ich bin Ihr Moderator, Frank Talbot. Mein heutiger Gesprächspartner ist Didier Saint-Georges, der im Investitionsausschuss des Unternehmens sitzt. Didier, ich danke Ihnen für Ihr Kommen.
Hallo, ich freue mich, bei Ihnen zu sein.
Geht es Ihnen gut?
Ja, ja. So weit, so gut, vielen Dank.
Lassen Sie uns gleich zur Sache kommen. Das Portfolio hat in den letzten Jahren gewissermaßen ein Facelifting erfahren. David Older hat das Team um die langjährige Managerin Rose Ouahba verstärkt und verleiht dem Aktienanteil ein moderneres Profil, mit mehr Gewicht auf Technologieaktien und die sich verändernde Welt, in der wir heute leben. Das Portfolio ist seit jeher anpassungsfähig und hat Veränderungen stets erfolgreich gemeistert. Wir mussten jedoch noch nie so schnell auf Wandel reagieren wie heute. Wie hat sich das Portfolio während der Covid-19-Krise entwickelt?
Nun, ich würde sagen, dass der Fonds, Carmignac Patrimoine, seine Arbeit gut gemacht hat. Er befindet sich seit Jahresbeginn im positiven Bereich, was eindeutig [0:01:00]nicht bei allen Mischfonds der Fall ist. Wenn Sie sich den Carmignac Patrimoine bei Morningstar ansehen, bzw. seine Kategorie „Moderate Allokation“, dann übertrifft unser Fonds dort seit Jahresbeginn 97 % der Mitstreiter in seiner Kategorie. Interessant ist, dass der Fonds bei genaueren Indikatoren wie Volatilität im bisherigen Jahresverlauf 90 % seiner Volatilitätskategorie übertrifft. Der maximale Drawdown fiel geringer aus als bei 86 % in seiner Kategorie. Also ja, ich denke, der Fonds erfüllt definitiv seine Aufgabe.
Worauf führen Sie diese Widerstandsfähigkeit zurück?
Interessanterweise ist der Markt, den wir seit Anfang des Jahres haben, ein ausgezeichneter Test für wahrscheinlich zwei Dinge. Der erste Punkt ist die Disziplin. [0:02:00] Wie halten Sie sich an das Mandat des Fonds? Wie stellen Sie sicher, dass die Gründe dafür, warum die Kunden Ihnen ihr Geld anvertrauen, bei Ihren Entscheidungsfindungen oberste Priorität haben? Es ist klar, dass man sich in Krisenzeiten tatsächlich auf das Mandat des Fonds konzentrieren muss. Der zweite Punkt ist natürlich die Flexibilität. Flexibilität steht in den Prospekten der meisten Fonds, wenn jedoch eine solche Marktinstabilität oder -volatilität herrscht, dann ist Flexibilität wirklich absolut unabdingbar. Eigentlich erstaunlich, dass es in den Prospekten steht. Ich denke jedenfalls, dass der Fonds auch diesmal, wie schon 2008, unter dem Strich gut abgeschnitten hat. Das liegt sowohl an seiner Disziplin wie auch an seiner entsprechenden Flexibilität.
[0:03:00] Welche Unterschiede gibt es nun im Vergleich zur Finanzkrise von 2008, in der Sie sich offensichtlich sehr gut geschlagen haben?
Der Vergleich ist natürlich unvermeidlich. Beide Krisen waren und sind große Schocks. Der große Unterschied besteht bekanntlich darin, dass es sich im Jahr 2008 um einen weitestgehend internen Schock handelte. Das Bankensystem selbst geriet aus dem Gleichgewicht und stürzte schrittweise in eine große Krise. In gewisser Weise konnten wir die Probleme also kommen sehen. Diesmal war es ein äußerer Schock, den niemand wirklich vorhersehen konnte. In diesem Sinne ist also alles ganz anders. Allerdings haben Krisen auch dann Ähnlichkeiten, wenn sie unterschiedlich aussehen, und in diesem speziellen Fall würde ich sagen, dass die Erfahrungen von 2008 uns dabei geholfen haben, auch diesmal [0:04:00] wieder richtig zu agieren. Erstens, weil die Ausbreitung einer Krise innerhalb eines sehr vernetzten Systems einer nichtlinearen Entwicklung folgt. Ganz gleich, ob es sich wie 2008 um eine Krise des Bankensystems handelt, die sich zu einer globalen Finanzkrise ausweitete, oder ob es sich wie im Jahr 2020 um eine Virusepidemie handelt, die zu einer weltweiten Pandemie geworden ist. 2020 ist nicht 2003. Es ist nicht mehr wie bei SARS, als China noch viel weniger stark mit dem Rest der Welt vernetzt war. Wenn Sie sich also der völlig anderen Rahmenbedingungen dieses Jahr bewusst waren, konnten Sie damit rechnen, dass die Krise schnell stark an Dynamik zunehmen würde. Das ist wichtig, denn bei dieser Art der nichtlinearen Ausbreitung hinken am Ende sehr oft alle Parteien [0:05:00] den Entwicklungen hinterher. Regierungen oder Gesundheitssysteme sind nicht auf ein exponentielles Wachstum vorbereitet. Sie bleiben immer hinter den Entwicklungen zurück.
Wenn man also ein Vermögensverwalter oder Risikomanager ist, wie auch wir es sind, muss man sehr schnell sein, weil sich die Dinge schneller bewegen, als der Markt normalerweise zulässt. Zweitens würde ich argumentieren, dass ein weiterer Vergleich mit 2008 möglich ist: Damals wie heute waren die politischen Entscheidungsträger völlig überrascht. Es war sehr interessant. Wir alle erinnern uns daran, wie es war, als Lehman Brothers 2008 für insolvent erklärt wurde und die politischen Entscheidungsträger keine Ahnung hatten, welche Auswirkungen dies auf die Märkte haben würde. Interessanterweise war diesmal ganz klar, dass die politischen Entscheidungsträger verstanden hatten, dass sie sehr schnell reagieren mussten, wenn sie mit einem solchen großen finanziellen Risiko konfrontiert sind. [0:06:00] Als wir also im März den ersten Hinweis darauf erhielten, dass die Zentralbanken und insbesondere die Fed zu reagieren beginnen würden, war dies ein ziemlich überzeugendes Signal, dass die Finanzkrise selbst, wenn auch nicht unbedingt die Pandemie, bewältigt werden würde. Das gab uns das sehr deutliche Signal, dass wir wieder Risiken eingehen und erneut auf eine Erholung der Märkte setzen konnten. Die Erfahrungen aus dem Jahr 2008 haben uns gezeigt, dass die Dinge sehr schnell gehen müssen. Also mussten wir wirklich flexibel sein. Und zweitens: Auch wenn die Gesundheitssysteme nicht vorbereitet waren, so waren doch die Zentralbanken vorbereitet. Sie würden, wenn sie handeln würden, recht effizient handeln. Somit konnten wir sowohl das Risiko nach unten begrenzen als auch den Aufschwung einigermaßen gut nutzen.
Der drastische Ausverkauf war [0:07:00] unerlässlich. Glauben Sie, dass dies eine Blaupause für das Handeln der Zentralbanken in der Zukunft ist? In schwierigen Zeiten hart durchzugreifen.
Sie haben nicht wirklich die Wahl. Interessant ist natürlich, dass es nun schon zehn Jahre her ist, dass die Zentralbanken erkannt haben, dass sie versuchen müssen, die Märkte zu steuern bzw. zu managen. 2018 war bereits ein Testfall für die Zentralbanken, die sich damals aus der Situation zurückziehen wollten. Das Signal der Märkte an die Zentralbanken kam jedoch sehr schnell. Sie müssen sich leider weiterhin engagieren. Sie haben nicht wirklich die Wahl. Ich denke also, dass dies tatsächlich eine Blaupause für zukünftige Maßnahmen der Zentralbanken ist. Die Frage ist nur: Wird ihr Handeln irgendwann an Effizienz verlieren? Das wäre eindeutig ein Problem, aber im Hinblick auf die Entschlossenheit der Zentralbanken, bei Bedarf [0:08:00] einzugreifen, denke ich, sie haben verstanden, dass sie keine Wahl haben.
Zurück zum Patrimoine-Portfolio: Wie hat sich das Gleichgewicht des Portfolios während des Ausverkaufs und der anschließenden Markterholung verändert?
Interessanterweise hatten wir, als wir Ende 2019, Anfang 2020 in die Krise gerieten, unsere Zweifel bezüglich der von allen Seiten erwarteten großen wirtschaftlichen Erholung im Jahr 2020. Wir hatten das Gefühl, dass es zu einer gewissen Erholung kommen würde, aber wir waren davon überzeugt, dass der zu erwartende Mini-Konjunkturzyklus wegen der Höhe der Verschuldung, der demografischen Entwicklung und der Tatsache, dass Wachstum heutzutage in der Weltwirtschaft ein knappes Gut ist, recht moderat ausfallen würde. [0:09:00] Daher hatten wir ein Portfolio, das viel stärker auf langfristiges und sichtbares Wachstum ausgerichtet war und nicht auf konjunkturabhängige Wirtschaftszweige. Als die Wirtschaftskrise zuschlug, befanden wir uns also ganz klar im Lager des Festhaltens an transparenten Gewinnen und dem langfristigen Wachstum und ganz sicher nicht im Lager der Value- oder konjunktursensiblen Sektoren. Wir hielten an dieser Einschätzung fest, um die Erholung ab Ende März mit etwas Beta abzusichern. In taktischer Hinsicht sind wir ein gewisses Risiko in den konjunkturabhängigen Branchen eingegangen. Vor allem haben wir in deren Futures investiert, da es sich hierbei um kurzfristige Transaktionen handelt. Meistens handelt es sich also um Futures. Wir haben in Erwartung einer gewissen Erholung der [0:10:00] stark betroffenen konjunkturabhängigen Branchen immer noch einige davon, aber wenn man sich das Rückgrat des Aktienportfolios ansieht, dann konzentrieren wir uns definitiv immer noch auf langfristige Wachstumsthemen mit hoher Visibilität.
Wenn ich mir einige der Materialien anschaue, erkenne ich, dass der Aktienanteil des Portfolios im März deutlich zurückgegangen ist. Wie haben Sie das geschafft? Sie verkaufen also nicht alle Ihre Aktienpositionen?
Wir waren uns recht sicher, dass die Kernbestände, bei denen wir uns wirklich auf eine gute Prognose konzentriert hatten, diejenigen waren, von denen wir am meisten überzeugt waren und an denen wir festhalten wollten. Die Reduzierung des Nettoengagements des Fonds in Aktien [0:11:00] erfolgte also über Aktien-Futures auf den großen Indizes. Wir wollten das von uns als sehr hoch eingeschätzte Marktrisiko absichern, gleichzeitig aber auch an unseren langfristigen Überzeugungen festhalten. So gehen wir eigentlich immer mit Risiken um. Wir wollen nicht mit unseren Überzeugungen experimentieren, sondern einfach nur sicherstellen, dass wir ein sehr gutes und sicheres Gefühl dafür haben, was wir schuldig sind. Dann steuern wir das Marktrisiko durch den Einsatz von Aktienindex-Futures.
Brachte dies dem Portfolio etwas unter dem Strich?
Auf jeden Fall. Ich meine, der eigentliche Sinn der Aufnahme dieser hochwertigen Papiere in das Portfolio bestand darin, dass es eine sehr, sehr starke Alphagenerierung gab, da diese Aktien in diesem Zeitraum die Indizes weit übertrafen. Das war und ist unsere Art des Krisenmanagements. [0:12:00] Ebenso handelten wir in 2008 und auch 2011. Wir halten an unseren Überzeugungen fest und sichern das Marktrisiko ab. Der Unterschied zwischen beiden Krisen liegt in der Alphagenerierung.
Hatten Sie ein ähnliches Derivat-Overlay in Ihrem festverzinslichen Portfolio?
Auf der Seite der festverzinslichen Wertpapiere waren unsere Positionen anfangs geringer, da wir, wie ich vorhin bereits sagte, keine wirklich guten Erwartungen [0:13:00] an den Konjunkturzyklus für das Jahr 2020 hatten. Aber wir sind ein gewisses Engagement in Unternehmensanleihen eingegangen, das wir ebenfalls durch einfache Derivate abgesichert haben. Interessant am Kreditportfolio war, dass wir den Eindruck hatten, dass die Zeit gekommen war, von den wirklich niedrigen Kursen auf dem Markt zu profitieren. Ende März, Anfang April konnten wir nicht nur die Absicherungsgeschäfte abschließen, sondern wir hatten auch die Möglichkeit, echte Kredittitel zu kaufen. Unserer Kreditanalyse zufolge war das Ausfallrisiko vom Markt überhöht eingepreist worden. Es ergaben sich also wirklich sehr, sehr interessante Möglichkeiten in diesem Teil des Marktes. Wir haben diese Anlageklasse tatsächlich [0:14:00] recht aggressiv genutzt, um von der Erholung der Märkte zu profitieren.
Ist es fair zu sagen, dass sich hier im Vergleich zu Investment-Grade-Anleihen eine einmalige Kaufgelegenheit ergab?
Ich weiß nicht, ob es sich um eine einmalige Chance gehandelt hat. Auf jeden Fall war es ein Ereignis, bei dem manche Preise, zum Teil aufgrund mangelnder Liquidität, mit der tatsächlichen finanziellen Realität nicht mehr übereinstimmten. Unternehmensanleihen sind eine Anlageklasse, bei der Analysen, Research und Kreditanalysen wirklich einen großen Unterschied machen können, wenn man davon überzeugt ist, dass der Markt in der Tat einfach nur irrational ist und in Panik gerät. Wenn man seine Hausaufgaben macht, kommt man möglicherweise zu dem eindeutigen Schluss, dass ein Unternehmen nicht in Verzug geraten wird. Demgegenüber kann sein Anleihekurs eine sehr hohe Ausfallwahrscheinlichkeit widerspiegeln. [0:15:00] In einem solchen Fall kann man durchaus zu einer starken (gegensätzlichen) Überzeugung kommen.
Die daraus resultierende Kursrally war erstaunlich. So etwas erlebt man nicht sehr häufig. Würden Sie sagen, es handelt sich hierbei um einen der fehlbewertesten Bereiche nach dem Ausverkauf?
Wahrscheinlich ja. Das Interessante daran ist wiederum, dass Sie beim Kauf von Aktien der Stimmung auf dem Markt ausgesetzt sind, aber auch wenn Sie verkaufen wollen, sind Sie dieser immer noch ausgesetzt. Im Kreditbereich sieht das anders aus. Sie können hier wirklich eine starke Meinung vertreten, denn im Grunde analysieren Sie das Ausfallrisiko. Wenn Sie also Recht haben, werden Sie Ihr Geld unabhängig vom Markt zurückerhalten, wenn die Anleihe Ihre Fälligkeit erreicht. Wenn es also darum geht, auf einem sich erholenden, sehr volatilen Markt zu agieren, können Unternehmensanleihen ein wichtiger Weg sein, gegensätzlich zu handeln, wirklich etwas zu riskieren und [0:16:00] starke Investitionen zu tätigen. Das haben wir getan, und es dauerte ein paar Wochen bis es sich auszahlte. Aber nach und nach entwickelten sich diese Investments mit zunehmender Rationalisierung der Märkte sehr gut.
Sie erwähnten die Erholung in diesem Bereich. Wird sich diese in absehbarer Zeit fortsetzen? Wie sind Sie aufgestellt? Ist für die Zukunft ein schwierigeres wirtschaftliches Umfeld zu erwarten?
Nun, in Europa wird die Antwort der Regierungen nicht allzu zeitgebunden sein, da die Zentralbank im Moment praktisch die gesamte schwere Arbeit leistet. Das zentrale Szenario für Europa ist also wahrscheinlich eine langsame Erholung im nächsten Jahr, wie man es üblicherweise von Europa nach [0:17:00] einem wirtschaftlichen Schock erwarten kann. In den USA ist die Prognose nicht sonderlich gut, um ehrlich zu sein. Erstens ist es für die Erstellung einer Wirtschaftsprognose unabdingbar, dass zunächst eine Prognose über den Virus selbst abgegeben werden kann. In der Realität ist allerdings die Lage in den USA und insbesondere im Sun Belt zum jetzigen Zeitpunkt weiterhin unsicher. Dieser Aspekt lässt uns zunächst einmal nicht sonderlich positiv in die Zukunft schauen. Zweitens droht in den USA in ein paar Monaten die sogenannte Haushaltsklippe. Das bedeutet, dass der US-Kongress kurzfristig zu einer Einigung kommen muss, um diese „Fiskalklippe“ zu umschiffen und noch ein zusätzliches Finanzpaket zur Unterstützung der Wirtschaft zu schnüren. Drittens [0:18:00] stehen natürlich demnächst die Wahlen an. Je nach Ausgang der Wahlen könnte die steuerliche Situation in den USA eine andere werden und sich, falls Joe Biden gewählt wird, insbesondere auf die Investitionen der Unternehmen auswirken. Die Prognose ist also, um ehrlich zu sein, nicht sonderlich überzeugend für uns. Deshalb halten wir sehr stark an unserem vorhin beschriebenen Portfolioaufbau fest, der sich auf Aktien mit mittelfristigem Wertzuwachs konzentriert. Die Positionen, bei denen wir keine starken makroökonomischen Annahmen treffen müssen und bei denen das Ertragswachstum sehr stark von der Qualität der Dienstleistungen, der Qualität der Produkte, des Managements und der Marktanteilsgewinne abhängt. Wir glauben, dass wir dort mittelfristig wirklich gut abschneiden können.
[0:19:00] Wir nehmen diesen Podcast Ende Juni auf. Wenn wir über die letzten Monate nachdenken, was haben Sie gelernt, was sind die Lehren, die Sie für Ihr Haus aus der Krise gezogen haben?
Wahrscheinlich sind die Lehren, die Sie aus einer Krise mitnehmen, immer dieselben. Offensichtlich war es nicht die erste Krise für uns und ganz sicher auch nicht die erste, die wir gut gemeistert haben. Unterm Strich sind die Erkenntnisse immer die gleichen. Erstens muss man sehr diszipliniert sein, denn Fehler während der Krise sind natürlich sehr teuer. Man muss also extrem diszipliniert sein. Zweitens sollten Sie, wie bereits erwähnt, tatsächlich flexibel sein. Bei so heftigen Marktbewegungen müssen Sie in der Lage sein, das Marktrisiko abzusichern. [0:20:00] Das ist Teil Ihres Mandats, Teil Ihrer Verpflichtung oder sogar Ihrer moralischen Verpflichtung gegenüber Ihren Kunden. Flexibilität ist also wahrhaft die Nagelprobe einer Krise. Drittens, und diese Krise ist ein gutes Beispiel dafür, sollte man stets aufgeschlossen sein. Selbst wenn Krisen, wie erwähnt, Ähnlichkeiten aufweisen, so gibt es doch immer auch Unterschiede, und es ist eine Katastrophe, wenn man alte Rezepte auf eine neue Krise anwendet. Also müssen Sie herausfinden, was anders ist, und sicherstellen, dass Sie nicht eine frühere Krise managen, sondern die aktuelle Krise mit offenem Geist angehen.
Didier, vielen Dank, dass Sie heute dabei waren.
Ich danke Ihnen.
Quelle: Carmignac, Citywire, 22/06/2020. Carmignac Patrimoine ist ein Investmentfonds in der Form von vertraglich geregeltem Gesamthandseigentum (FCP), der der OGAW-Richtlinie nach französischem Recht entspricht. Die empfohlene Mindestanlagedauer des Fonds beträgt 3 Jahre. Die Risikoskala des Fonds beträgt 4 Jahre. Risiko Skala von KIID (Wesentliche Anlegerinformationen) Stufen von 1 (geringstes Risiko) bis 7 (höchstes Risiko). Das Risiko 1 ist nicht eine risikolose Investition. Dieser Indikator kann sich im Laufe der Zeit verändern. Hauptrisiken des Fonds – AKTIENRISIKO: Änderungen des Preises von Aktien können sich auf die Performance des Fonds auswirken, deren Umfang von externen Faktoren, Handelsvolumen sowie der Marktkapitalisierung abhängt. ZINSRISIKO: Das Zinsrisiko führt bei einer Veränderung der Zinssätze zu einem Rückgang des Nettoinventarwerts. KREDITRISIKO: Das Kreditrisiko besteht in der Gefahr, dass der Emittent seinen Verpflichtungen nicht nachkommt. WÄHRUNGSRISIKO: Das Währungsrisiko ist mit dem Engagement in einer Währung verbunden, die nicht die Bewertungswährung des Fonds ist. Die Fonds können spezifische Anlagegrenzen haben, die in ihren jeweiligen Prospekten erwähnt werden. Der Fonds ist bestrebt, seinen Referenzindikator über einen Zeitraum von drei Jahren zu übertreffen. Der Referenzindikator setzt sich wie folgt zusammen: 50% des MSCI AC WORLD NR (USD)-Index und 50% des Citigroup WGBI All Maturities-Index, berechnet mit reinvestierten Kupons. Der Fonds ist mit einem Kapitalverlustrisiko verbunden.
Morningstar Kategorie: EUR Moderate Allocation –Global. Wertentwicklung nach Gebühren (keine Berücksichtigung von Ausgabeaufschlägen die durch die Vertriebsstelle erhoben werden können). Der Verweis auf ein Ranking oder eine Auszeichnung, ist keine Garantie für die zukünftigen Ergebnisse des OGAW oder des Managers. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung.
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